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央行、银保监会政策出现重大变化 连续释放流动性
发布日期:2018-7-23

(来源:华尔街见闻)


1 、央行、银保监会政策出现重大变化


7月18日晚间,一下子出来两个大新闻:

新闻一:华尔街见闻获悉,多家一级交易商接到通知,央行本月可对一级交易商额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。


据了解,央行允许交易商较月初报送贷款额度外的多增部分给予1:1配MLF资金,并要求多增部分为普通贷款。对AA+以下的新增信用债投资要求,也有适当的放宽,AA信用债成交较以前变得活跃。


新闻二:银保监会官网发布了《银保监会召开疏通货币政策传导机制 做好民营企业和小微企业融资服务座谈会》的消息。


消息称,7月17日郭树清赴中行调研并召开多家银行参加的座谈会,就银行业加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导。


会议提出,大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,合理确定普惠型小微贷款价格,带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。


券商中国报道称,央行和银保监会的消息,一个是从资金量上“放水”,要求银行加大对贷款和信用债的投放,特别是提到按照1:2给予MLF资金,用以增配以民企为主的低评级信用债;另一个则是从资金的价格方面,要求银行加大信贷投放力度,带动小微企业贷款利率明显下降。


2 、政策二连击,核心目的是什么?


2018年以来,信用紧缩政策导致企业融资条件大幅恶化,大量信用风险暴露事件集中爆发。


中信证券明明研究团队认为,目前经济的核心矛盾去杠杆政策卓有成效,但各类风险的暴露临近阈值。


人民大学客座教授邓海清指出,央行和银保监会再次重磅政策袭来,2018年以来“宽货币+紧信用”的政策组合或将再次迎来政策巨变,2018年下半年大概率呈现“宽货币+宽信用”的双宽政策组合。


为了防止“紧信用”政策对经济进一步损害,央行和银保监会同时出台重磅政策支持“宽信用”,一方面,2018年下半年“宽信用”政策将有助于缓解当前社融收缩的不利局面;


另一方面,央行额外MLF资金支持信用债投资,将起到结构性的信用支持效果,对于缓解当前信用风险有积极意义。


国信证券银行业首席分析师王剑表示,目前我们所处的背景,是银行信用行为的收缩,导致信用风险暴露。眼下最重要的事,就是想尽一切办法,恢复银行的信用投放,防止陷入金融正反馈。救企业,就是救银行自己。


监管政策立竿见影,今年以来社融中的委托贷款、信托贷款(都是非标的常用通道)应声倒地。当然,这也是监管取得成效的体现,政策主要针对的是城投,但很多其他企业也被误伤。


信用收缩,最大的后果是很多原本靠借新还旧续命的企业,一旦再融资断掉,瞬间就会违约,然后是银行发生坏账。紧接着,银行在坏账的恐惧下继续收缩信用,然后更多企业开始违约,然后银行更多坏账……这就是可怕的金融正反馈,最后是系统性风险。


这次央行、银保监同时采取措施,从多个角度推进银行信用投放的能力和意愿,力图恢复银行体系的信用投放功能,防止过多企业出现因再融资断裂而违约,进而危及银行自身和宏观经济。


这些措施,多多少少还是有一定效果的,尤其是对银行投放的基础货币支持,无疑是真金白银的帮助。但也不可能指望马上就成效非常显著,改变银行主观上投小微的意愿和能力,依然需要一定的培育建设。尤其是银行对风险的惧怕,可能仍然会成为主要障碍。


3 、央行会为信用风险兜底吗?


人民大学客座教授邓海清认为,央行此次对于信用债的支持仅限于流动性层面,而且是通过奖励的方式,而不是一刀切的行政式的手段,更不意味着央行为信用风险兜底。


关于此次央行对于信用债投资的支持,需要明确的是,该政策并不意味着“央行对信用风险进行担保”,而只是央行作出的给与额外MLF资金的政策激励,换言之,如果出现违约事件,基本上不存在央行对违约部分进行兑付的可能。


该政策的核心目的,是鼓励银行将流动性用于信用债投资,但究竟是否投资,投资多少,信用风险与收益之间如何取舍,取决于各家银行自己。如果信用风险识别能力强,则可以多买信用债,而如果更怕踩雷风险,则可以少买。


鼓励银行表内认购AA+与AA的代价有多大?中信证券明明研究团队表示,托底对于银行系统资金的占用与代价不大。


我们计算,银行系统边际上贡献200~300亿的新增信用债认购,便可以拖住目前清淡的一级与羸弱的二级,而平坦到5家大行与12家股份制银行,每家每月仅需要边际付出15亿左右资金,可谓性价比十分之高,所以不存在银行没钱参与的问题。


明明研究团队还认为,中低等级债券收益率可观,风险低于中小微企业信贷,纳入MLF合格质押品,性价比也并不低。债券品种不区分城投债还是产业债,只是强调不能是金融企业发行的债券,我们认为既支持了城投流动性,也支持了民营企业流动性,可谓一箭双雕。


4、债券牛市进入下半场?


对于债券市场,人民大学客座教授邓海清认为,债券牛市有望进入牛市下半场。在下半场的牛市行情中,债市不再仅仅是利率债的单边行情,而是“利率债+信用债”的普涨行情。


该政策意图,在于无风险利率低位的前提下,希望信用利差能够收敛;为了有效降低中小微企业融资成本,更需要保证银行流动性合理充裕、无风险利率下行,市场担忧的所谓“货币政策转紧”、“资金面重新紧张”将不可能发生,这意味着,利率债牛市的根基将更加牢固。


中信证券明明研究团队则表示,信用债市场即将到来最后一跌后的右侧机会,目前信用债市场存在几大待爆风险:


(1)中低等级产业债违约风险,从规模与时间来说,8月份是需要警惕的一个时间。


(2)类平台压力在非标,8月份,非标萎缩冲击会被意识到,某一区域城投流动性出现问题或将加剧这种认识。


(3)股市下挫,股权质押过高主体接近平仓线与信用风险互相反馈放大。


(4)中小农商行面临资本充足率达不到监管标准,股东增资存在障碍,影响二级资本债与存单续发,冲击相关品种估值乃至流动性风险。


所以我们看到各类风险都在集聚,8月份是很有可能临近暴雷的一个时间,暴雷的前夕仍会继续加速政策的创新。


明明研究团队指出,从政策的目标到结果,能提高信用债市场萎靡的流动性,缓解目前低等级信用利差走阔的局面,如果随着其他创新性的政策陆续落地,这个节点很可能是我们之前预判的8月份最后一跌拐点的前夜,对于信用债市场,可以提前的更加乐观。



央行、银保监会政策出现重大变化!这6个要点是核心

(来源:鹏元评级)


7月18日,据21世纪经济报道,央行窗口指导银行增配低评级信用债:“网传央行近日窗口指导银行,将额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放,要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金,多增部分为普通贷款,不鼓励票据和同业借款不鼓励。对于信用债投资,AA+及以上评级按1:1比例给予MLF,AA+以下评级按1:2给予MLF资金,要求必须为产业类,金融债不符合。”同日,银保监会召开对银行业金融机构座谈会,意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。会议指出现阶段民营和小微企业融资难和融资贵问题仍然突出,银行业金融机构应切实做好服务民营企业和小微企业的相关工作。


为何政策出现如此重大的变化,我们点评以此如下:


1、为什么我们最先预判而且看对方向?


我们在6月25日的《风险三重奏——时机与工具》曾经指出了目前信用债市场存在三大待爆风险,而解决的核心在于鼓励银行支持中低品种发行与贷款,甚至窗口指导银行要求中低等级品种来做MLF。本次央行的政策创新可以说十分超过市场预期,但是确实是目前其他宏观政策尚未配合,金融市场流动性结构分层、信用创造分层、货币与信用背离尴尬背景下,政策阻力最小的选项之一。


之所以我们能提前判断央行此举的政策创新,在于以下4点:(1)在于6月1日央行已经将AA与AA+信用债纳入了MLF合格质押品,表明央行非常关注目前中低等级信用债流动性接近枯竭的状态。(2)从MLF操作流程上来说,通过招标方式,央行与商业银行商谈数量、价格,是存在央行对商业银行进行窗口指导的空间;(3)MLF操作中是有质押出风险相对较高的中小企业贷款,以鼓励商业银行多参与中小企业信贷的先例。(4)MLF(中期借贷便利)相当于商业银行将资产质押给央行,获得资金支持,法律上是不转移资产的所有权的,会计上并非央行直接的扩表与购买,与美国应对金融危机时,美联储直接购买MBS、ABS等“有毒资产”性质完全不同,在目前的法律框架与金融监管框架中,没有条文的阻力。


进一步展开,那进行此类操作的经济基本面与金融市场的核心背景是什么?而这决定了,政策创新的下一步将是什么。


2、今年经济的核心矛盾:货币扩张而信用收缩


我们认为目前经济的核心矛盾去杠杆政策卓有成效,但各类风险的暴露临近阀值。我们在7月13日的《政策前瞻与去杠杆路径的再讨论-货币、财政、监管三重紧缩的均值回归》中指出,去杠杆的本质是货币、财政、监管三大宏观调控政策的持续紧缩了两年的时间窗口。


目前各项指标显示去杠杆已经卓有成效。金融系统空转的问题得到了不错的解决;房地产企业与融资平台的债务扩张在敲打中得到了限制;从社融、M2、宏观杠杆率上来看,实体部门的杠杆也得到了遏制。过去困扰的国企高杠杆的问题,也随着利润表的修复而逐渐改善。


但是各类风险却在暗流涌动,三重偏紧的宏观政策面临一定的微调。非标与委贷萎缩下带动社融余额同比跌破10%区间,非标的大幅萎缩带来了目前融资平台融资困局,民营企业集中兑付与再融资压力,中小银行若有若现的风险,居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到风险似乎在一点一点暴露。历史上紧缩或者宽松的周期,往往是财政货币2~3年左右的时间窗口,本轮不仅双紧,而且叠加监管同紧最终呈现了罕见的三紧的格局。若持续更长的时间,对于经济可能是不可承受之重。如果外部因素继续面临超预期恶化,那对经济运行的各个主体无疑是雪上加霜,所以这正是近一个季度以来,货币层面为什么会略有宽松的内在原因。


但是货币层面的呵护,仍然是央行的单打独斗,从货币到信用扩张诸多前置条件目前尚未满足。宏观上看,我们认为全社会的信用扩张需要公共部门的扩张率先带动而提振信心,而公共部门信用扩张的前提,是财政政策的罕见紧缩回归到稳健中性,而财政政策的发力有赖于财政资金来源的回归,这需要地方政府一般债券与专项债券的发行放量,与信托非标融资边际上的有所松动。


所以最关心实体经济晴雨的央行手上能动用的核心的工具并不很多。央行在去年就开始不断的喊话与推出各类降低企业融资成本,提振实体信用扩张的手段,而目前来说仍难言尴尬,这也是我们在6月28日《为什么降准救不了经济》指出的:现阶段经济结构存在问题,严监管和宽松货币政策下,降准不能直接带来信用的扩张。


虽然治疗全社会信用扩张的症候需要将问题向上提升一个层级,但至少对于眼前的债券市场与信用债市场的异象与风险,央行还是可以做出一些表率与动作,那么,目前债市的核心矛盾是什么?


3、目前债市的核心矛盾:利率债涨而信用债跌


市场目前对于利率债乐观预期基本没有分歧,但是对信用债市场仍然颇为悲观。看不到的买盘,地量的成交,难看的一级、不断暴露的信用风险、临近诸多明星发行人的到期兑付等等,所以目前债券市场的怪相便是,国债与证金债利率持续向下突破,而中低等级信用债曲线维持走平乃至有所走阔。整体成交的稀薄,也产生了诸多奇异的微观成交,如18新大02被2800元的地量成交砸到28元净价、16西王02盘中大跌到65元净价,一方面反映了交易所交易制度的潜在问题,也是目前债市避险情绪过高,几无流动性的一个催化反映。委外的赎回与到期不续仍在继续,基于以上的各种利率与信用的背离,信用债市场投资人大部分看不到什么趋势性拐点的力量与可能。


但是我们一直对信用债市场即将到来最后一跌后的右侧机会。目前信用债市场存在几大待爆风险:


(1)中低等级产业债违约风险,我们认为从规模与时间来说,8月份是需要警惕的一个时间。我们测算未来每个月都有500~600亿二级市场估值不乐观的发行人存在到期/行权续发的压力,在资金面紧张的情况下都会面临发行困难取消发行情况。若个别公司爆发风险,也会带动信用债整体认购情绪不佳。


(2)类平台压力在非标,8月份,非标萎缩冲击会被意识到,某一区域城投流动性出现问题或将加剧这种认识。城投最重要的流动性问题是非标难续,年初的多起城投事件都是非标引发的,因为非标压缩为银行端刚性,所以产品到期只能不续。预计政策若不变未来信托委贷贡献的新增社融共计每月-1200亿左右。委贷缩量对社融余额同比弱化作用已经显现,信托缩量对社融余额弱化作用在8月最终体现,预计同比趋近与0%。


(3)股市下挫,股权质押过高主体接近平仓线与信用风险互相反馈放大。股市如果连续下挫,会影响控股集团-上市公司而且集团债券发行较多的发行人的信用风险。我们统计,满足高贝塔、高质押率、隐含评级偏低、质押股份接近持有人上限的公司/集团,可能在50对左右,若出现连锁反应,冲击效应确实不可小觑。


(4)中小农商行面临资本充足率达不到监管标准,股东增资存在障碍,影响二级资本债与存单续发,冲击相关品种估值乃至流动性风险。今年以来,诸多农商行评级遭遇下调,原因有三。(1)资产端:对农商行跨区经营的拨乱反正,农商行被迫面临资产的收缩;(2)负债端:表外与同业监管持续推进,同业负债大幅流失,带来负债层面量的收缩与成本的抬升;(3)盈利能力与资产质量:大部分农商的客户多为当地民企与当地区县一级城投平台,民营企业今年巨大的债务展期压力,与城投公司非标再融资的压力,进一步恶化农商行的资产质量与回款速度。市场当然认为,银行是不会出现系统性风险的,我们认为这是最终的结果而忽略了过程。如果存在某家银行监管指标不达标,叠加存单与二级资本债续发认购困难,民营股东增资扩股心有余而力不足,会有可能产生短期的流动性问题。


所以我们看到各类风险都在集聚,8月份是很有可能临近暴雷的一个时间,暴雷的前夕仍会继续加速政策的创新。8月份有700亿左右二级估值较高的发行人面临到期/行权续发的压力,非标萎缩冲击的社融表现可能会更差,但是风险的最后一跌,就是加速政策的创新、落地、兜底。政策创新的核心,仍然是鼓励调动商业银行积极性,来通过表内接盘中低等级信用债,那么市场仍然存在担忧,过去银行表内都不买AA与AA+的信用债,为什么以后会买?


4、鼓励银行表内认购AA+与AA的代价和影响能有多大?


(1)托底对于银行系统资金的占用与代价不大。我们计算,银行系统边际上贡献200~300亿的新增信用债认购,便可以拖住目前清淡的一级与羸弱的二级,而平坦到5家大行与12家股份制银行,每家每月仅需要边际付出15亿左右资金,可谓性价比十分之高,所以不存在银行没钱参与的问题。


(2)银行有一定动力通过自营接盘自己主贷的重要客户的债券。近两个月以来我们看到一级市场新增的现象便是信用债上下游利益共同体的抱团自救:(1)某些发行人的主贷银行加大余额包销的力度以缓解核心大客户债券到期发行难的流动性困难;(2)保险公司战略性入股地产公司,以时间换空间、以股权换债券的方式实现利益共赢。所以我们看到6月份的托管数据中,商业银行对信用债的边际增持491亿,或许意味着什么。


(3)中低等级债券收益率可观,风险低于中小微企业信贷,纳入MLF合格质押品,性价比也并不低。我们经常用过去的观念来判断未来,认为商业银行没有动力认购中低等级信用债,我们认为过去中低等级信用债利差相对偏窄,又不能做合格质押品,风险计提又没优势,银行内部FTP对自营的成本非常低,没必要冒风险,但是目前中低等级利差走阔非常明显,又能做MLF质押品,银行风险计提上,边际上又没有恶化,所以这类资产对银行自营的性价比其实并不低,从商业角度上也有利可图。


(4)做活信用债市场的流动性,不需要匹配信用债余额,而只需要匹配信用债成交的地量。市场可能认为,目前信用债市场存量有几万亿的规模,每个月小几百亿规模的新发对于总体市场实属杯水车薪,我们认为并非如此。如同股票市场一样,拉高某只股票的核心因素不在于股票的存量市值而在于股票的流通市值与股票的日均交易量。目前债券市场流动性已非常之差,较少的增量资金便可以做活市场,没有流动性的地量信用债市场,并不需要匹配存量的额度的资金来做活,相反的例子便是一些有争议的明星发行人在交易所市场的成交,经常被一些几千、几万的成交,影响数十亿的存量估值,我们认为反之通过微小的托底,信用品种流动性的回归也指日可待。


(5)债券品种不区分城投债还是产业债,只是强调不能是金融企业发行的债券,我们认为既支持了城投流动性,也支持了民营企业流动性,可谓一箭双雕。


5、银保监会继续呵护民营企业与小微企业


7月17日,银保监会召开对银行业金融机构座谈会,意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。会议指出现阶段民营和小微企业融资难和融资贵问题仍然突出,银行业金融机构应切实做好服务民营企业和小微企业的相关工作。


信用风险蔓延也带来了市场对小微企业的信用问题的深度讨论,我们认为未来对小微企业流动性支持的政策会越来越多。2018年1-6月累计新增小微企业债345亿元,远低于去年同期的572.9亿元,同比下降39.78%。目前金融体系流动性结构不均衡背景下,小微企业银行间融资需要政策扶持。小微企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行,在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下,小微企业从中小型银行金融间接融资的难度增大。尤其是在银行流动性紧缩时期、信贷收紧银行选择放贷对象趋谨慎,还本付息能力差的小微企业更加需要股份制银行甚至区域性金融机构的信贷支撑。所以政策层对此深度关注,从去年开始便不断的喊话与落地相关政策,我们认为下半年的落地会更加迅速。 


6、未来政策创新前瞻:货币→监管→财政→信用


解铃还需系铃人,央行竭尽全力的单打独斗,货币政策以创新求变局,迫切需要其他政策配合入场。前瞻下半年政策,我们认为会有所结构性变化,沿着货币→监管→财政→信用这条路线均值回归。目前正处于从货币到监管的过渡阶段,我们试图勾勒步骤:


(1)货币与央行:一面鼓励表内认购中低等级信用债,另一面也可以对银行AIC进行流动性定向支持以补充弹药。央行前述针对债转股用途的定向降准恐怕并非仅仅是一个借口与理由,我们认为操作层面上市存在可能的。定向的资金流入商业银行,银行可以通过增资扩股、购买AIC子公司的债转股专项债,以股权债权的方式扩张AIC的资产负债表,与此同时AIC资产端对于股权与债券的投资相对灵活,在债转股尚未完全落地的背景下,认购符合自身风险偏好的中低等级信用债,是没有实质障碍的。


更进一步,表外信用创造受阻,可以通过松动表内信用创造约束,提高表内信用创造的速度。目前金融监管对表外的控制颇为理想,但是只堵了偏门未松正门:对表内信贷创造施加的各类资本约束,仍然延续过去的标准,而过去表内贷款资本约束的标准,更多的是基于历史上表内表外两者同时存在校准的经验比率。而现阶段表外基本卡死,依据历史数据校准的资本约束的经验比率恐怕并不符合目前内生的货币创造需求,所以我们认为降低表内资本约束,提高表内货币-信贷创造速度与创造渠道,很有可能是下一个阻力偏小的一个政策创新。


(1)监管:通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道,对实体经济进行流动性支持,乃至于股债混合工具来参与债转股;银行资产管理部正式蜕变为独立法人的资产管理公司,减少自身资产对银行体系的风险冲击,政策创新缓解中低等级信用债续发难题;信托融资的窗口指导边际上有所放松。


(2)财政:信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振,是缓解融资平台较为尴尬的融资环境的重要前提,所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券融资加码,也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决,也是基建是否能够回暖重要的前置条件。


(3)信用:总体财政从紧缩到中性,是公共部门信用扩张的前提;公共部门信用扩张,是带动全社会的信用扩张的条件;从货币扩张到信用扩张,需要半年~一年左右的时滞,所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决民营企业融资与信用扩张的问题,也需要以上步骤的有效达成。


我们判断,政策接下来的表述,很有可能会将重心强调为防风险、稳定内需、信用扩张等等关键字,而弱化过去频率较高的杠杆与监管等问题。